编者按：当地时间12月19日，美联储如市场预期，年内第四次加息。而除了美国，欧洲、日本、英国等多国央行也先后公布了各自的利率决议。那么，未来一段时间，全球主要央行的货币政策会呈现怎样的态势？中国央行又会如何应对美联储此次加息？对于这些当下市场最为关注的问题，接受《上海金融报》记者采访的业内专家各有真知灼见。在他们看来，全球流动性越来越紧，中国央行仍将“以我为主”，未来财政政策须更“积极”。

　　美联储加息如期而至　　美国经济前景几何

　　记者 戚奇明

　　当地时间12月19日，美国联邦储备委员会宣布将联邦基金利率目标区间上调25个基点到2.25%至2.5%的水平。这既是美联储今年以来第四次加息，也是开启本轮货币政策正常化以来的第九次加息，同时还是1994年以来首次在股市下跌的情况下加息。

　　随后，日本央行公布利率会议结果，维持基准利率-0.1%不变。该行表示，日本经济温和扩张，预期不变，未来将会在相当长一段时间内保持当前极低的利率水平。

　　北京时间12月20日周四晚间，英国央行公布利率决议，维持政策利率0.75%不变，与市场预期一致。货币政策委员会（MPC）重申11月时的判断认为，当前的货币政策立场是合适的，货币政策的收紧是渐进、有限且适当的。但委员会也指出，货币政策可以视英国退欧实际情况而收紧或放松。

　　而此前，欧洲央行12月政策利率会议确认12月底结束QE（量化宽松），首次明确再投资将持续到首次加息后，以提供足够缓冲。

　　新兴市场国家承压

　　当下，市场关注未来一段时间内，包括美联储、欧洲央行、日本央行等全球主要央行的货币政策会呈现怎样的态势？这会对包括中国在内的新兴市场国家造成哪些溢出效应？

　　对此，中国人民大学国际货币研究所研究员甄新伟对《上海金融报》记者表示，货币政策主要有四大目标，即稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡。但它们之间存在一定的相互矛盾，制定货币政策时，有些目标往往不能兼顾。2018年全球金融危机爆发后，促进本国经济尽快复苏、提升就业水平成为美联储、欧洲央行、日本央行等全球主要央行制定货币政策所追求的优先目标，长时间实施了量化宽松货币政策，将本国货币基准利率水平维持在历史低位。“从结果看，美国、欧洲和日本经济复苏不同程度地取得了较积极效果。从复苏进程看，由快到慢，依次为美、欧、日。退出量化宽松货币政策，实现‘利率中性’，将是短中期内美联储、欧洲央行、日本央行等全球主要央行的货币政策主流趋势。目前，美国货币政策已率先较为接近中性，预计未来一年内极可能还将加息2到3次；欧洲央行本月底将停止扩表，开始启动回收流动性进程；日本央行明年一季度很可能调整宽松货币政策方向。”

　　甄新伟进一步表示，基于本国经济复苏进程，美联储、欧洲央行、日本央行等全球主要央行陆续收紧货币政策，全球流动性过剩局面将成历史。这对新兴市场国家造成较大溢出效应，主要路径包括几个方面：“一是通过债务传导路径，新兴市场国家的国际债务成本将增加；二是资本市场路径，资金成本上升会导致短期外国资本从新兴市场国家资本市场撤回；三是汇率路径，根据利率平价理论，新兴市场国家的货币贬值风险仍较大，当然也会对这些国家的出口贸易有所帮助。总之，未来一段时间内主要发达经济体货币政策趋紧是大概率事件，但也可能根据本国经济复苏新情况有所微调，这对新兴市场国家货币政策相机抉择既是较大挑战，但也会为这些国家增加一定的货币政策调整空间。”

　　某研究人士则认为，未来一段时间，各国央行的货币政策更可能向宽松方向发展，而非收紧。“日本和欧洲的经济数据不那么乐观，市场对美国经济发展的期望值也在下降，包括对中国经济的看法亦相对偏低。这种环境下，各国央行可能都会倾向于宽松货币政策，而非从紧。即使非要收紧，也只是把过去极端的宽松货币政策稍微收回一点，这样未来的调整才有可能进行，否则货币政策的操作空间会非常小。包括美联储继续加息，也是为给未来货币政策有操作空间创造一点余地。”

　　美国经济是否见顶

　　其实，市场屏息等待美联储议息结果，目的可能不在于是否加息，而是之后美联储官员对明年美国经济的判断，因为这关系到明年美联储加息的次数。而根据此次最新的点阵图显示，美联储关于对2019年底联邦基金利率的预测中位值约为2.9%，暗示2019年将加息2次。这也意味着美联储暗示明年将放缓加息步伐。

　　进入12 月以来，基于美国经济数据分化、通胀预期趋缓、美股下跌及特朗普对美联储不断施压等原因，有观点认为美国经济已到扩张末期。市场此前预期美联储加息概率呈现波动下降趋势，表明对美国加息预期的分歧增大。业内人士指出，对加息的预期即是对未来美国经济前景的预期。

　　上海发展研究基金会研究员何知仁对《上海金融报》记者表示，加息相当于勒紧缰绳，对美国经济肯定有负面影响，但美联储明年的加息节奏到底如何，更多可能得看全球经济面临的诸多不确定性因素。“如果不确定性继续发酵，金融市场会更加敏感脆弱，即便通胀还没达到目标，美联储也有理由放缓加息。但另一方面，即使明年美联储放缓加息，也不一定能避免美国经济增速放缓。”

　　上述某研究人士认为，放眼全球，美国的外部环境并不乐观，特朗普的贸易争端路线对美国经济发展拖后腿的症状开始逐渐表现出来。从美国内部看，特朗普推行的一系列减税政策效应消化得差不多了，加上民主党重新掌管众议院，进一步的财政刺激政策可能更难推进。所以，市场情绪出现很大变化，美国股市开始经历调整，这对企业和投资者的信心都带来一些负面影响。“虽然从数据看，美国经济表现还是比较好的，负面情况可能得等到明年一季度或二季度才能反映出来。当然，美国目前的经济数据也有一些微妙变化，特别是房地产数据已经出现下滑。”

　　甄新伟认为，今年美股出现几次暴跌，主要是高科技股估值处于高水平、财政赤字率较高、减税等经济刺激效应减退、全球贸易体系不稳定、明年全球增长预期下调等综合因素叠加的结果。其中，美联储将利率水平升至美股的敏感区也是重要原因。“美联储持续加息的目的是为了实现‘利率中性’，过快、过慢都非其本意。目前来看，美联储加息进程较为适中，但美股主要反映未来的增长预期，与美国经济复苏指标也会存在一定的时滞，这不是美联储关注的重点。美联储加息策略是否已对美国经济复苏产生负面影响，还需要一段时间继续观测。”

　　此外，甄新伟表示，相对而言，美联储独立性较强，且采取集体投票确定加息策略。特朗普多次反对美联储进一步加息主要是基于政治因素，总统与美联储的经济目标并不完全一致，特朗普的意见不会构成对美联储加息策略的实质影响。“目前来看，美联储明年加息策略大概率不会改变，是否改变加息的快慢进程，仍主要取决于美联储对每次加息后的美国经济增长、劳动力市场、通胀预期、家庭开支以及企业固定资产投资等指标综合评估后的态度，以及中美贸易谈判、英国‘脱欧’等重大事件的影响。”

　　海通证券近期发布的报告指出，无论是美联储的态度还是市场的预期，最终都是源于基本面。美国今年持续加息的一个重要原因，就是经济保持较强复苏。今年美国GDP实际同比持续上升到三季度的3.0%，环比在二季度达4.2%，核心通胀率也达到2%。但往后看，美国本轮经济增速或已见顶。“中期选举后，共和党失去众议院控制权，政府预算或将对加码财政刺激形成掣肘。而持续加息的利率环境、减税效应逐渐减弱、贸易摩擦透支库存投资等因素，将抑制美国经济明年增速，其他经济体增速放缓又会拖累美国企业的海外利润和出口。今年三季度后，不少经济指标有所放缓。美国制造业PMI指数从8月61%的高位持续回落，耐用品新订单同比也自三季度起从8%以上回落到10月的4.5%，私人投资扩张步伐或将放缓。而随着利率上升，今年以来美国新建住房销售持续回落，意味着私人住宅投资或也有所降温。”

　　全球流动性趋紧

　　中国财政政策须更“积极”

　　记者 周轩千

　　美联储本月如期加息，但明年加息前景难料，为包括中国央行在内的全球各国央行提供了更大的政策空间。专家称，中国央行仍将“以我为主”，未来仍有必要通过实施定向降准等货币政策工具，“精准滴灌”；同时，财政政策必须更加“积极”，减税的效用尤其值得期待。

　　全球金融环境将延续收紧

　　“全球流动性越来越紧。”鹏扬基金总经理杨爱斌指出，“全球主要央行都在缩表。美联储明年3月可能就不会加息，6月会不会加息还未可知。但更严重的是，美联储每个月缩表500亿美元，一年缩表6000亿美元；到今年12月，欧洲央行QE将结束；到2019年1月，日本央行的YCC（收益率曲线控制）也要放松，货币政策亦要开始收紧。”

　　大成基金首席经济学家姚余栋也表示，全球流动性不足，使得全球经济增长面临严峻考验。

　　华安基金首席经济学家林采宜表示，美国进入加息周期后，美元利率的上升对全球金融市场有搅动作用，特别是对小国有影响。“有人说，‘大国的货币政策是大国制定的，小国的货币政策也是大国制定的’，这是因为美国一旦加息，小国没办法不跟随，不然资本就往外流。”

　　东方金诚首席宏观分析师王青对《上海金融报》记者表示，作为世界第一大经济体，美国货币政策收紧势必会产生外溢效应，带动全球货币政策正常化进程。“欧洲央行在年底退出量化宽松措施后，预计最早有可能在2019年年中启动加息，日本央行也正在向偏紧的方向微调货币政策，而英国、加拿大、韩国、印度、俄罗斯等其他重要经济体业已加入加息行列。”王青指出，“总体上看，2019年全球金融环境将延续收紧态势。”

　　美联储在本轮加息周期中虽然已经加息8次，包括12月19日这次，但明年的加息次数预期已经从3次减少为2次，不少分析人士均指出美国加息周期已临近尾声。

　　“如果连经济最强的美国都不能加息了，中国央行的放松也是一定能看到的。”杨爱斌表示。

　　交通银行金融研究中心副总经理、首席研究员唐建伟也对《上海金融报》记者表示，虽然当前中国经济的基本面已经在一定程度上与美国背离，但我国货币政策也不可能完全不顾外部环境、与美国完全“脱钩”。

　　我国仍有空间和必要降准

　　王青表示，当前国内货币政策“以我为主”，预计央行将继续选择不跟进美联储此次加息。

　　“2018年以来，中美经贸关系风云骤变，叠加全球经济复苏动能整体放缓，以及国内劳动力人口下降、金融财政严监管等结构性和周期性因素碰头，国内经济增速呈逐季放缓态势。为此，中央提出‘六个稳’目标，稳定宏观经济增长的重要性上升。我们注意到，近期央行已多次强调要高度重视逆周期调节，货币政策应坚持‘以我为主’，有效地支持实体经济。结合央行下半年以来已将流动性管理目标从‘合理稳定’调整为‘合理充裕’，我们判断此次美联储加息后，我国央行将不会跟进上调公开市场操作利率。”王青指出，“6月和9月美联储加息后，央行均选择按兵不动。中美两国货币政策走向分化，背后是两国宏观经济周期不同步。”

　　唐建伟表示，未来货币政策仍将致力于保持市场流动性的合理充裕，并会采取类似于降准置换MLF的方式投放流动性。“降准有必要，因为MLF投放的都是中短期资金，只有通过降准才能释放长期的资金。而且，最近两期MLF操作利率还在3.3%（不包括此次利率为3.15%的TMLF操作），仍偏高，降准也会引导市场利率下行。”唐建伟称，当然，为避免“大水漫灌”，预计央行仍将采取降准置换MLF的方式。

　　民生银行首席研究员温彬对《上海金融报》记者表示，央行在2019年一季度有降准的空间和必要。“首先，外汇占款在8月到10月间已连续3个月负增长，为对冲基础货币减少的压力，有降准的必要。其次，降准，特别是定向降准，可以畅通货币政策传导机制，解决企业融资难问题。当然，这也需要后续MPA考核与支持民营企业、小微企业等挂钩，才能使定向降准政策更好地得到贯彻执行，使资金进入实体经济。”

　　林采宜表示，货币政策最应该实施的是进一步降准，因为降准不会推升银行在资产端的利率，可以缓解资金端和资产端的利差收窄给银行带来的压力，相当于对商业银行减税；而降息会加大人民币兑美元贬值的压力。

　　对于2019年央行是否有可能下调公开市场利率甚至基准利率，王青表示，2019年外部不确定性很大，经济下行压力还有加大的可能，但“降息”在央行的政策选项中仍处于较靠后的位置。“首先，当前约束货币政策传导机制的关键不在资金成本，降息的必要性不足。为推动‘宽货币’向‘宽信用’传导，引导资金流向‘缺水’的实体经济，监管层将继续完善‘几家抬’机制，其中，央行或将再实施3到4次降准，并着力通过‘三支箭’政策组合等直接方式，推动金融机构加大对实体经济支持力度。其次，在全球金融环境收紧的大背景下，央行也需兼顾利率、汇率和跨境资金流动之间的内外部平衡。由此，除非明年宏观经济增速面临滑出底线风险，否则央行实施降息的可能性很低。未来一段时期，国内利率将保持‘不升不降’格局。”

　　FXTM（富拓）中国市场分析师刘敏表示：“由于美联储明年加息的预期从3次降至2次，这相当于给全球其他央行稍微进行了‘松绑’。这相对增加了中国央行货币政策的操作空间，但是从中国央行‘稳健中性、精准有效定向调控、高质量、结构性改革’的立场来看，未来继续推出定向货币政策调整的可能性将继续大于全面降息的几率。”

　　“本次美联储加息决定前夕，央行推出‘定向中期借贷便利（TMLF）’，即对支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行，提供三年TMLF资金，操作利率比现有MLF利率优惠15个基点。对此，部分机构将其解读为‘定向降息’。”王青指出，“我们认为，该措施与6月20日出台的银行税收优惠政策——从今年9月1日至2020年底，将符合条件的小微企业和个体工商户贷款利息收入免征增值税单户授信额度上限，由100万元提高到500万元，以及7月出台的对加大普通贷款投放、投资中低评级信用债的银行给予额外MLF等政策并无本质上的不同，都是引导银行资金加大流入民营企业、小微企业的一种激励举措，旨在打通货币政策传导渠道，并非真正意义上的‘降息’行动，也不会产生全面宽松效应。”

　　王青表示，2019年宏观政策定力可能超出普遍预期，“一个重要原因在于，伴随我国劳动力人口每年下降400至500万，GDP增速一定幅度的下调对就业的冲击在减弱，而听任宏观杠杆率继续大幅攀升、房地产泡沫继续膨胀却有可能危及整体经济安全。这种权衡将会抑制‘强刺激’的政策冲动。”

　　唐建伟表示，货币政策就像一根绳子，“只能拉，不能推”，也就是说，可以抑制经济过热，但对经济趋冷的效果很有限。

　　财政须积极，减税正当时

　　林采宜表示，货币政策如果过于宽松，日后会有副作用，因此财政政策应更积极，其中，减税更是当务之急。“如果要关注的是优等生，就应该减税，这样好的企业会更好，杠杆率会下降；如果想关注的是‘熊孩子’，就应降低融资成本。这是两个不同的政策取向。”林采宜说，而如果降息，那么高杠杆的企业日子会更好过，这对去杠杆是不利的。

　　唐建伟也指出，积极的财政政策中，加大财政支出的效果不如减税降费。“财政加大支出也是通过拉基建，其实在走老路，还是原来的增长模式，其边际效用已经递减。减税降费对企业的效果立竿见影，能改善盈利，最大力度地提升企业信心。”他指出，“大规模的减税降费，短期会带来财政的收支压力。政府一定要在自身改革方面做文章，才能减轻支出的压力。这就向市场传递出一个强烈的信号：政府下决心要改革，而且是‘革自己的命’。”

　　王青表示，相比货币政策，今年财政政策发力较滞后，在支出方面主要因为严控地方隐性负债效应显现，制约了包括城投平台在内的地方政府融资能力，这直接造成今年以来基建投资增速大幅下滑。7月31日中央政治局会议明确强调“基建补短板”，财政政策的补位作用逐渐显现，但政策力度总体仍较为温和。“减税方面，由于减税政策从酝酿出台到实施显效需要一定时间，因此政策效果可能晚于社会普遍预期。时至年底，我们看到增值税和个税都开始出现同比负增长，预计减税效应在2019年会有更明显体现。”（文章来源:上海金融报）